图表: 中国居民资产结构的变迁与中国经济的发展水平以及人口的生命周期相适应 

    资料来源：中金公司研究部

    图表: 经过四十年的积累，我们估算中国居民总资产达到552万亿人民币，过去近二十年年化增速达到17%

    资料来源：Wind，中金公司研究部     *2011年之前使用社科院数据，2011年之后使用我们估算的数据

    图表: 2017年以来，居民资产中不动产、存款、理财和信托的比例有了一个台阶式的下移 

    资料来源：Wind，中金公司研究部

这一判断基于如下五方面理由：

    居民的资产配置行为与所处的生命周期息息相关，有较多的理论研究讨论这一问题，例如Modigliani认为[1]美国居民财富中的80%左右都可追溯到受生命周期影响的储蓄中，剩下的部分则来自于遗产继承，而Gomes和Michaelides提出所处的生命周期的阶段不同时，最优资产配置也不同[2]。从直观上看，居民正常的收入使用随着生命周期演进，应该是从满足基本消费品开始，再到耐用消费品，再到大件实物消费如汽车、住房等。待这些生活相关需求基本满足后，居民所得收入可能会开始相对较大比例地配置到金融类资产。当然这一进程中金融市场发展、融资获得的便利性等因素可能也会略有影响。从居民群体来看，上述生命周期对居民资产配置行为的影响就会反映到人均GDP和人口年龄结构与居民资产配置结构的关系上。

    2019年，中国人均GDP超过1万美元。按照购买力平价调整，这一人均GDP水平相当于日本1970年代中期（PPP，固定价格），而当时正是日本居民资产中不动产占比的峰值，尽管更大幅度的下行发生在1990年后，但1970至1990年间，不动产占比也是在下降的。

    跨国比较显示，人均GDP较高的国家其居民配置不动产的比例往往较低。对比不同国家的人均GDP与非金融资产配置比例，存在较为明显的负相关关系，也就是说经济发展水平高的国家，不动产在居民总资产中的占比往往较低。这可能在侧面反映了居民对资产的配置顺序，优先满足住的需求，随着经济发展水平和收入水平的提升，收入分配中开始更多的配置金融资产。

    同一国家不同收入和净资产水平的群体与不动产配置比例负相关。以美国为例，截至2019年底，收入前1%的群体不动产占总资产的比例为12%，而收入后20%的群体这一比例则高达46%；净资产前1%的群体不动产配置比例为11%，而后50%的群体则高达55%。以中国为例，2019年央行调查显示，城镇居民家庭住房数量与家庭资产中住房资产占比负相关：拥有一套住房的家庭的总资产中住房资产的占比为64.3%，有两套住房家庭的住房资产占比为62.7%，有三套及以上住房家庭的住房资产占比为51.0%。

    图表: 按照购买力平价调整，中国当前人均GDP水平相当于日本1970年代中期，这也是日本居民不动产配置的拐点 

    资料来源：Wind，中金公司研究部     *2011年之前使用社科院数据，2011年之后使用我们估算的数据

    图表: 人均GDP与居民非金融资产占比负相关   

    资料来源：Haver Analytics，Wind，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部

    图表: 2019年美国不同收入群体资产配置结构 

    资料来源：Fed，中金公司研究部

    图表: 2019年美国不同净资产群体资产配置结构 

资料来源：Fed，中金公司研究部

    以20-55岁人口数占比对比居民资产中不动产占比，可以看到日本、美国居民不动产配置的拐点与该年龄段人口数占比的拐点比较接近。中国20-55岁人口数占比的拐点已经在2010-2015年期间发生，目前在边际下行。

    图表: 中国20-55岁人口数占比的拐点已经在2010-2015年期间发生，而日本居民不动产配置的拐点与该年龄段人口数占比的拐点比较接近   

    资料来源：Wind，中金公司研究部

    图表: 随着日本劳动年龄人口占比的下降，日本居民不动产配置比例也趋势下降  

    资料来源：CEIC，中金公司研究部

    图表: 美国人口年龄结构的周期与居民不动产配置比例的长期趋势一致 

资料来源：CEIC，中金公司研究部

    基于央行的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》（后文简称“央行调查”），中国居民的资产配置结构表现出两大特点：

    ► 对房地产很有“好感”。调查报告的样本城镇居民家庭户均总资产为317.9万元，其中户均实物资产253.0万元，占到家庭总资产的八成。实物资产中74.2%都是住房资产，相当于住房资产占到家庭总资产的六成。这一方面是对自住房的重视，二是中国商品房制度建立以来，房价持续且相对稳定的上涨，居民还可以借助杠杆的作用放大收益，也就是资产的历史表现也起了一定的作用。

    ► 对金融风险资产有些“畏惧”。居民在金融资产中，现金和存款，以及低风险的理财占据了比较大的比重，金融风险资产占比很低。这与中国过去较高的无风险收益率有关。在这样的高利率环境下，无风险、低风险的金融资产已经能够满足居民的收益率要求，因此承担风险的意愿不足。另外，房贷的还款需求也对金融资产的配置增加了流动性限制。

    未来房产增值预期正在发生改变。如果说前述一点是来自居民需求层面的变化潜在对资产配置的影响，可以总结为资金配置实物资产的“推力”，那么房地产的投资吸引力本身在降低，表现为对配资资金“拉力”也在减小。在“房住不炒”政策引导之下，房价涨幅趋缓，加杠杆趋难，而且政策表现出很强的定力。近三年来，一线城市住宅价格已经进入平台期，2019年以来，二、三、四线城市住宅价格的涨幅也有所趋缓。房地产的投资吸引力正在悄然发生变化。

    图表: 中国、美国、日本、德国、英国居民资产配置结构（2019） 

    资料来源：CEIC，中金公司研究部    *中国数据是基于我们的估算。其他国家数据来自居民部门的资金流量表。

    图表: 中国居民在资产配置中对房地产很有“好感”…  

    资料来源：《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部

    图表: …对金融风险资产有些“畏惧”  

    资料来源：《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部

    图表: 近三年来，一线城市住宅价格已经进入平台期，2019年以来二、三、四线城市住宅价格的涨幅也有所趋缓

    资料来源：Wind，中金公司研究部

    目前中国资本市场发展已经初具规模，居民进行金融资产配置的条件已经基本具备。多层次资本市场改革与开放仍在推进；实体经济结构转型、创新升级对资本的需求加大。近年来中国资本市场制度改革提速，多层次的资本市场基本建立，双向的资本流动更加方便快捷，投资的工具和产品日益丰富，也为居民资产配置转向金融风险资产创造了条件，为居民提供了优质的投资渠道，帮助居民资产的保值增值。随着资本市场的广度与深度的提升，伴随而来的是投资复杂程度和市场有效性的增加，居民在资产配置时寻求专业帮助的需求也在提升。

    图表: 中国财富管理主要产品图谱 

资料来源：中金公司研究部

    低利率下，居民寻找收益的行为可能会提高其风险资产的配置意愿，从而推升风险偏好。低利率意味着居民把钱存入银行或者购买债券获取票息的回报非常低，为了寻找收益，居民只能提升具有较高预期回报的资产的配置比例，而在风险定价原理下，这也意味着承担了更多的风险，风险偏好被动提升。反映在有效前沿上，假设各类资产的风险溢价和风险属性不发生变化，那么无风险利率下行将使得有效前沿向右下方移动。那么要想获得与以前相同的回报就需要承担更大的风险，当然另一个选择就是接受当前更低的回报。基于对低利率环境下日本、美国、德国、英国等国家居民资产配置结构的分析，也显示了低利率有助于促进居民在金融资产配置上承担更多的风险（总结见第二部分）。

    从行为金融学来看，参考依赖(Reference dependence)[3]和凸显性原理(Salience Theory)[4]可以解释低利率导致投资者对风险资产的分配明显增加的行为。前者是指因为居民基于过去的经历或习惯，已经形成了投资回报的参考点，当利率降至参考水平之下时，居民会感到不适，并变得愿意投资于风险资产以寻求更高的回报。后者是指风险资产高回报的显著性会受到无风险利率的影响，例如就像6%的风险回报在1%的无风险利率环境下，对比10%的风险回报在5%的无风险利率环境下，风险溢价都是5%，但是前者更显著。这也可以用韦伯定理Weber’s Law来解释，人们倾向于按比例而非差异来比较，6/1相比10/5显然更大。

    不过通过对日本、德国、英国和美国居民资产配置结构变迁的深入分析，我们也发现了一些共同的特征，总体支持上述结论，总结如下：

    首先，不动产的配置与经济发展水平（或平均生活水平）和居民年龄结构息息相关，资产的历史表现也有较大影响。

    ► 经济发展水平和居民年龄结构是影响居民不动产配置比例变化的核心。如前文分析，跨国比较显示人均GDP较高的国家其居民配置不动产的比例往往较低。日本居民资产配置的拐点发生在1970年代初，这也是日本20-55岁人口数占比的峰值，之后虽有波动，但基本趋势下行。美国居民不动产配置比例与20-55岁人口数占比趋势也基本一致，后者从1951年以来基本围绕中枢变化，美国居民不动产配置比例也相对平稳。美国不同年龄人群的资产配置结构也反映了随着年龄提升，不动产占比下降。

    ► 资产价格的历史表现也有较大影响。尤其是资产价格泡沫的影响较大且持续，价格下跌是主要影响因素，居民主动配置意愿也不足。例如1990年日本房地产价格泡沫破裂以后，居民不动产配置比例趋势下降，持续了20年；2008年次贷危机后，美国居民不动产配置比例也有显著下降，持续了6年。

    其次，利率水平和流动性约束（不动产占比）对金融资产中无风险/低风险资产的分配影响较大，随着利率下行：

    ► 现金和存款占比趋势下降，不过降到一定水平后就变化不大了。这与各国居民的风险容忍度和流动性约束有关。如前文分析，跨国比较显示无风险资产占比与人口年龄中位数正相关；日本和美国居民无风险资产占比变化趋势与负债水平一致，因为更高的负债水平往往意味着更严苛的流动性约束。

    ► 存款内部结构显著调整，定期存款占比趋势下降，现金和活期存款占比提升。反映了在低利率环境下，相比定期存款提供的微薄的非流动性溢价，居民更偏好流动性。

► 债券直接投资比例下降。债券在这几个国家居民配置中占比都较低，历史峰值都不超过10%，不过随着利率下行，仍然出现配置比例的下降。

    第三，居民的金融资产中股票资产的占比受股价波动影响大，资金净流入并不稳定；不过投资基金的占比在趋势增加，资金净流入比较稳定：

    ► 低利率环境下，价格因素和主动配置共同推动股票资产占比提升；不过长期看，居民对股票的配置和资金净流入并不稳定。跨国比较来看，股票的配置比例并不像不动产、现金和存款那样稳定，价格的波动是原因之一，对利率也更为敏感。从主动配置看，低利率初期比较显著，居民对股票投资净流入；危机后以净流出居多。

    ► 投资基金占比增加，资金净流入相对稳定。从资金流向看，这四国居民对投资基金的净流入相比股票更稳定，体现了低利率环境下居民寻找收益、进行分散化配置需求。这也促进了本地金融机构和金融产品的发展。从投资基金占比来看，总体也是在提升的。

    第四，居民的金融资产有向养老金集中的趋势，这主要是受到税优政策的推动，是居民抵御低利率、提高资金配置效率的方式。从对资金流向的分析来看，居民对养老金的配置是持续且大幅的净流入，资金主要来自现金和存款。这相当于居民间接增加了股票、投资基金等金融风险资产的配置，相比现金和存款，提高了资金的配置效率，也是风险容忍度提升的表现。

    图表: 日本居民金融资产配置结构（1964-2019）

    资料来源：CEIC，中金公司研究部

    图表: 德国居民金融资产配置结构（1991-2019）

    资料来源：CEIC，中金公司研究部

    图表: 英国居民金融资产配置结构（1987-2019）

    资料来源：CEIC，中金公司研究部

    图表: 美国居民金融资产配置结构（1951-2019）

    资料来源：CEIC，中金公司研究部

    图表: 居民非金融资产配置比例：日本在1970年代出现峰值，1990年后趋势下降，德国、英国和美国相对平稳   

    资料来源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

    图表: 日本、德国、英国和美国居民金融资产中现金和存款配置比例随着利率下行稳中有降，不过降到一定水平后就变化不大了

    资料来源：CEIC，中金公司研究部

    图表: 日本、德国、英国和美国居民金融资产中股票配置比例随价格波动大，在低利率初期主动配置更为显著，但现金净流入并不稳定

    资料来源：CEIC，中金公司研究部

    图表: 日本、德国、英国和美国居民金融资产中基金配置占比提升，波动比股票更小

    资料来源：CEIC，中金公司研究部

    图表: 日本、德国、英国和美国居民金融资产中保险和养老金占比趋势提升，受益于税优政策   

    资料来源：CEIC，中金公司研究部